主题：(zl)跳出地产看地产系列回顾二美国次债留给中国人的思考

展玲律师

发表于2008-10-14

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跳出地产看地产系列回顾二

美国次债留给中国人的思考

一、美国次债过程

大家熟悉的美国次贷危机问题，美国次贷危机今年1月份以后要达到危险的中期或者高峰，所以真正目前我们遇到的危险只是预计，如果次贷危机还款产生各种各样麻烦的时候，对中国整个外汇的质量和中国证券市场的影响是巨大的。

07年次债消息传来,美国股市全面下挫。这种恐慌很快波及亚洲股市,中国也未能独善其身。随着次债危机的不断深化,世界几大投行如美国第一大银行花旗去年第四季度亏损98.3亿美元,还有瑞银、高盛等,一个一个惊人的数字,为我们敲响了金融安全的警钟，了解次级债危机，先要了解次级按揭。所谓次级按揭，是指美国向信用分数较低、收入证明缺失、负债较重的人提供住房贷款。贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，无需提供任何有关偿还能力的证明。

首付从10%降到0，疯狂上升的房价，让银行业看在眼里，最终还是未能逃脱次级房贷市场的诱惑。

美国次级按揭客户的偿付保障不是建立在客户本身的还款能力基础上，而是建立在房价不断上涨的假设之上。在房市火爆的时候，银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险。如果房市低迷，利率上升，客户们的负担将逐步加重。当这种负担到了极限时，大量违约客户出现，不再支付贷款，造成坏账。此时，次级债危机就产生了。仔细想一下，目前我们的国情是不是有点类似？

美国次级债危机扩展路线：

2001-2004年，美联储低利率政策刺激了房地产业发展，美国人的购房热情急升，由于易得性，次级房贷市场空前火爆。

高达10%-12%的利率使抵押贷款具有高风险性。随着美联储多次上调利率，次级房贷还款利率越来越高，导致拖欠债务比率上升。

美国房地产景气出现明显下降是次级债问题产生的根源。贷款违约不断增多，全美多家次级市场放款机构深陷坏帐危机。

2007年3月13日，美国住房抵押贷款银行家协会公布的报告显示，次级房贷市场出现危机。消息传来，美国股市全面下挫。美国股市的恐慌很快波及亚洲股市。

2 007年4月2日，美国最大次级债发行商新世纪申请破产保护，标志着美国次级房贷市场危机爆发。美联储年中以来对次级债严厉措施，使金融机构产生了被动收缩，导致更多美国和非美国金融机构遭受损失。至此，美国次级债危机的蝴蝶效应开始显现并蔓延。房贷危机会不会出现在中国？我们不去言论。目前有一个残忍的现实，次债为中国股市下跌注入了无穷的力量，使中国经济缩水，那就是深圳、北京、上海已经出现了段供现象，会不会波及其他的城市呢？目前出现的段供现象，到底是媒体炒作还是政府掩盖？

留给我们自己来思考吧！

二、我们国人的思考

美国次级债危机仿佛一面镜子，映射出盛世浮华之下，金融“大厦”脆弱的一面。中国资本市场目前也站到了一个历史高峰上，市场各方，无论是监管者还是投资者，都应以次级债危机为“鉴”，对繁荣背后的风险保持警惕。

美国次级债危机揭示出众多被低估的风险。其中，投资信心的“盲从”、流动性泛滥的危害、利率上调一定程度、房产价格周期回落、热钱流出、对调控信号意义的淡漠等问题值得逐一回味和借鉴。

一枚硬币有两面

历史一再证明，高收益与高风险往往是一枚硬币的两面。可惜，面对周围人赚钱的“示范效应”，面对臆想中的利益诱惑，人类的贪婪本性往往不可避免地显露出来并挣脱理性之缰的束缚。美国房地产和次级债投资者如此，中国股市上一些狂热的股民和基民也是如此。

在美国次级债危机中，受害最深的，一是靠次级住房抵押贷款炒房的投资者，二是全球大大小小买了次级债的投资机构。三是股票投资机构和散户。美国新屋销售价格从1998年至去年三季度，几乎翻了一番，受房价上涨预期推动，很多人在楼市高点上不惜借高利率的次级抵押贷款炒房。

然而，目前新屋销售房价已从最高点下降10%以上，加上高额贷款利息，2006年以后入市的炒房者都遭遇了惨重损失。

购买了次级住房抵押贷款衍生品——次级债的投资者的损失更加难以计算。过去几年，次级债规模滚雪球般膨胀，许多美国、欧洲的大银行、基金和保险公司都购买了次级债。专家测算，仅去年一年，次级债销售额就达4500亿元，这部分次级债目前都是净亏损。尤其是欧洲的投资机构的损失，远远超过美国的机构投资者，他们不得不为美国楼市的衰退而“垫底”。

在此次危机中饱尝苦头的炒房者和次级债投资者，有一个共同特点，就是在热衷于跟风投资、欣喜于账面浮盈的同时，忽视了火热市况背后日渐积聚的风险。在中国股市从06年1000多点登上6000点继而又突破6200点高位到今天在2800点徘徊，投资者们为股票和基金的“财富效应”所吸引的同时，是不是也彻彻底底清醒地看到同一“硬币”的另一面——正在聚集的市场风险和教训！

三、流动性的重要性

如若追根溯源，多数专家认为，“9·11”之后美国低利率政策导致的流动性泛滥，乃是今日次级债危机的“祸根”。

一部经济史表明，对于任何国家来说，无论是外来资金还是内生因素造成的流动性泛滥，最终必将反映为商品价格和资产价格的飙升。流动性过剩可谓通货膨胀、股市泡沫、楼市泡沫、经济过热的“始作俑者”。

然后，靠流动性支撑的市场基础终究是不牢靠的。这次美国次级债危机因房价持续下跌而爆发后，原以为取之不尽的流动性，仿佛在一夜之间销声匿迹，信贷链条断裂，货币市场利率飙升，股票市场暴跌。弥漫在市场上的风险厌恶情绪，驱动由衍生品创造的流动性大举撤退，流动性撤退造成社会资金链断裂，资金链断裂又使得危机被数以倍计地放大。

回观我国现状，一个时期以来，流动性过剩已构成金融运行中比较突出的矛盾，而且已经导致资产价格膨胀。当制度性变革效应已然释放、上市公司中报业绩已经明朗之后，流动性过剩几乎已成为眼下推动股市上行的惟一动力。在此情况下，因某种必然甚至偶然的原因，人们对资本市场的良好预期一旦逆转，市场的大幅震荡便在所难免。风险当头之际，流动性也就不再过剩甚而可能短缺了。那时，人们或许会感叹：成也流动性，败也流动性。

四、学会观察宏观调控信号

股市有震荡。股市有风险。但是谁也不愿意看到大幅震荡，谁也不愿意遭遇过大的风险。因此，投资者教育，风险提示，便应是负责任的媒体和分析师们经常性的“功课”。与此同时，适时、合理、符合市场规律的调控，也可以削弱市场调整的幅度，避免剧烈的震荡。

在次级债危机爆发后，美、欧、日、加、澳等央行先后采取各种方式向市场融出较低利率的资金，或者直接降低再贴现率。印尼、新加坡等亚洲国家央行则抛售美元，稳定本币汇率。凡此种种，虽然都是“亡羊补牢”,但它们的启示在于，即使在危机发生之前，管理层也有很多机会和办法来避免风险不断酝酿和“发酵”。

以中国央行的货币政策为例，迄今为止的加息和提高准备金率，虽然不是直接针对股市和楼市的，但连续的紧缩就是一种警示，终究会抑制资产泡沫的膨胀。

此外，国家开通个人投资港股“直通车”、发行特别国债、大力回笼过剩流动性，以及各种财税、行业调控政策，虽然不会立竿见影地抽走股市资金，目的在有利于抑制市场的盲目性，希望有助于市场更加健康平稳地运行，我们感觉到了吗？

所以，无论是投资者，还是管理层，都应该正确看待登上历史高位的股市，正确看待风险，正确看待调控政策。否则，不顾风险、盲目追求的股市“浮盈”，很可能会使你的投资理想变成“水中月”、“镜中花”。

五、预支未来的观念是对是错

值得注意的是，从次级贷款危机中汲取知识，不可陷入以思想预支未来的错误。

在中国这片肥沃的土地上，本来是安静和谐的生活！自从有了房改政策以来，从海外传来了一个美丽的故事：美国老太太买房的故事，影响了中国的大江南北，让我们有了一个思想，预支未来的思想，几十万的房贷、车贷、甚至几千块电脑贷款、手机贷款都迎面而来；更可怕的是被誉为信用额度的东西快速的涌进了中国人的思想，谁手里的信用卡额度大，表示信用好，并用来加以炫耀，一时之间，只要后面有银行两个字的都开始了，从政府机构、事业单位、到普通的单位领导，再到大学里的学生，人人都有信用开在手，甚至5张以上都不为怪，这是什么？是一种思想！我们一不小心陷入了所谓流行，炫耀的一面！却自己还不知道！这可以说是美国次债的起因！

以思想预支未来，是雷蒙·阿隆在评述法国知识分子时用的一句话，大意是当思想预见到一种趋势远期可能产生的负面问题时，会忽视其发展过程中产生的正面效应，进而失去顺势而为的勇气。发生在美国的次级贷款危机，是一个成熟市场的问题。而中国内地金融市场面临的问题是市场发育不全，不成熟。次级贷款的祸首是金融机构滥用了市场授予他们的信用，并把这种带高度传染性的“滥用”病毒注入各种复杂的金融工具体内，通过不透明的估价机制牟利，美其名曰“金融创新”。结果，当病毒发作时，投资者心惊胆战，不敢再轻易相信任何多样化金融工具。然而，这并不等于否定了资产证券化和相关金融工具能够分散金融系统风险、减缓实体经济周期波动对整个国民经济系统性冲击。

目前，中国内地金融市场的情况是严重缺少工具，金融创新多停留在纸上谈兵阶段。前天，周小川在中国银行间市场交易商协会成立大会上的一席话说明央行对此问题已有相当认识。他表示，对银行间市场的融资、价值发现、风险管理等功能认识尚不够充分，导致大量有利于金融市场发展、市场参与者迫切需要的金融产品迟迟没有推出。

仍以次级贷款为例。1980年美国储贷危机爆发后十年间，占美国金融资产五分之一的资产出现严重问题，接近两千家金融机构倒闭或被注资。为料理后事，美联储和其他政府部门动用大约1200亿美元入市。危机处理过程中，美国政府积极推动金融创新，特别是房地产按揭贷款资产证券化。十年之后，受惠于各种金融工具，美国不动产金融市场风险由集中到分散，由主要依靠间接融资、大部分房贷银行持有转为直接间接融资并重、按揭贷款资产由不同投资主体分别持有。

反观中国内地不动产金融市场，开发商贷款和个人房贷资产仍绝对集中在银行手中，资产证券化之路才刚刚起步。据统计，截止到2006年底，银行系统房地产贷款总量近4.1万亿元，约占人民币贷款余额18.1%，其中开发贷款1.4万亿元，个人购房贷款近2万亿元。在房地产价格高企、泡沫化压力沉重的今天，如果1993年地产泡沫破灭的故事重演，因房地产开发贷款、个人购房贷款大面积违约而生成的巨量不良资产，怕不是当年中央政府花费的区区4亿元人民币能够化解的。

所以，我们国人以次级贷款危机为镜，中国内地市场正应加快资产证券化和金融创新进程。切忌因邻人之噎废自家饮食，饭不能饱而患膏腴之病。以思想预支未来，只会贻误时机。亡羊补牢不知效果如何，但不能坐以待毙。

看看目前我们国家的实况，猜想历史是否会重演？

无论如何，我们坚决不能让历史重演！

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